年金少人買 不代表失敗

首批公共年金計劃的總認購額為49.4億元，佔發行量100億元不夠一半。有指市場反應冷淡。原因為何？

首先，始終香港人家庭觀念重，近年「養兒防老」的觀念雖漸減退，但很多長者依然依賴子女照顧。有調查詢問長者主要收入來源，有62.3%表示來自兒子或女兒及其配偶（註）。這個研究為多年前所做，近年退休的部分長者因為資產增值，較富理財經驗，可能可以減少依賴下一代。但看來依賴家庭轉移這個趨勢，仍會持續。

公共年金反應冷淡？

〈年金說〉（2018年7月10日《明報》）一文解釋過子女可以代替正規金融工具處理長壽風險。若養老現金流有子女包底，是以子女對冲長壽風險，就不怕太長命，這些長者沒有意欲買年金。

華人着重跨代轉移，有留下遺產為下一代打算的觀念。年金會燒掉本金，所以並不適合有這個想法的長者。

第二，年金這個產品設計並不符合很多人預期。年金是以放棄流動資金的彈性，換取長壽保障。若怕年老時有突發事件需要大筆金錢，譬如大病，中途贖回年金會罰錢，只能拿回七成。年金派發無跟上通脹，及加息周期將近，令產品吸引力相對降低。

第三，很多人低估了自己的壽命。香港男性平均壽命為81歲，男性在65歲購買100萬元公共年金，若不計算折現率，79歲回本，比平均壽命短兩年。但根據2016年人口生命表，65歲的男性預計平均可活到85歲，而不是81歲，那是因為這些人活到65歲時，已經有同年出生的一部分人過身，拉低了全港平均數。不計已過身的人，他們的平均壽命較81歲高，這點在〈公共年金呃長者錢？〉（2018年7月24日《明報》）已解釋過，所以比平均壽命短命6年的人也能回本。其實，85歲也可以是一個低估，因為這是根據2016年香港人口的估算數字，若加上未來醫學進步的假設，及人類健康生活愈來愈長壽的趨勢，可能實際又會更長壽。當然，未來的事無人知。

第四，大眾對年金產品有一些誤解。很多人不理解年金是低風險工具，回報不能與股票相提並論。買股票基金等投資，如果早於預期過身，會留下金錢，未能在有生之年享受金錢帶來的效用。如果遲遲都未過身，本金「搣搣下」，去到後期就會不夠錢花，影響生活質素。另外，買股票有風險。股票市場有波幅上落，業績不好，公司可以減少派息；萬一遇上金融風暴，股價隨時跌一半。所以比較股票和年金的平均回報，亦要比較風險。

公共年金目標群組不大

年金的目標群組不大，少人買是意料中事，但這不代表年金是失敗。草根階層資金太少，用不着年金；較富裕的長者，不怕不夠錢用。所以年金目標群組可能是有100多萬到幾百萬現金，而且無兒無女的長者。因為年金越遲買，回本機會越細，所以65-69歲這群組買年金的人最多。撇除這個群組入面有能力管理投資的人，剩下人數不多，所以年金少人買。

年金最適合的可能是一直無很多投資經驗，或知道自己投資不濟，不能承受風險，在退休時得到一筆退休金的長者。隨着退休後取回強積金的人愈來愈多，年金可與強積金銜接。

有人提出下期年金應調整金額，使其更抵買。本來年金公司計算年金派發上，在扣除行政費後，已經不打算賺錢，大概是做到收支平衡。要使其更抵買，即是要政府補貼，這就變成福利政策。使公共年金變得更吸引，亦使私營年金失去吸引力，不能與之競爭，阻礙市場運作。有人說公共年金是「益業界」，這是一體兩面：一方面公共年金幫助推廣年金知識，令更多人關注市場的產品；另一方面可能會吸去本來買私營年金或其他儲蓄產品、保險等的資金。

另一個提議是要年金跟上通脹。問題是通脹是系統性風險，跟戰爭天災等一樣，年金公司無辦法對冲。要跟上通脹，即是要納稅人包底吞食部分風險，及以降低每月派發金額來不完全地補償部分承受的風險。這樣使年金更無吸引力。

左翼誤解了年金

姚松炎說政府能操控通脹，所以無理由不為通脹包底。這說法有點匪夷所思。通脹是指商品價格上升。香港是自由市場，大部分商品價格由市場決定，極少由政府直接操控。就算現代貨幣理論指出央行可透過利率升降，引導中長期的通脹，但政府並沒有操控短期價格的靈丹妙藥。更何况香港實行聯繫匯率，利率大致跟美國走，可動用的貨幣政策空間實在非常有限。

左翼說搞年金是為了逃避「全民退保」的責任。過去香港低稅率，只有強積金強制供款，變相香港人自己積穀養老比較多。幫助他們更好地使用資產是政府的方向，年金是其中一種工具。很多國家有公營養老金，同時有公共或私營年金，所以兩者不是替代關係。有沒有全民退保，公共年金還是可以做的。

一個可以自願參加的年金，是信任每個市民可以衡量自己的需要適當決定。搞一個需要供款的全民退保，是認為市民不能妥善運用資產，所以寧願賠上公共政策及財富再分配的低效率，迫使所有人供款。新加坡除了要國民供20%公積金，還強制公積金供滿期後必須買公共年金，國民只可選擇買多還是買少，不可不買，也是沒有給人選擇。沒有證據顯示香港的公共年金最後會演變為強迫購買。對於能力較低或無時間處理這些事的人，有選擇未必是好事。但理論上如資訊流通，將選擇留給擁有資產的人，是最有效率的做法。

註：Chou, K. L., Chi, I., & Chow, N. W.（2004）. "Sources of income and depression in elderly Hong Kong Chinese: mediating and moderating effects of social support and financial strain." Aging & Mental Health, 8（3）, 212-221.

（本文載於 2018年8月21日 《明報》）

公共年金呃長者錢？

自政府推出公共年金計劃後，坊間反應頗熱烈，但有聲音認為是政府覬覦老人的金錢，「食水深」，有棺材本用來買公用股更划算；又認為很多人出來替政府推銷，是心懷不軌。

反對理論如下：若以100萬元買匯豐股票，每年可得5%股息回報，而且本金不會虧蝕；買年金其實只是分段將自己的100萬元收回，自己死去，本金就消失了。每年5%股息回報，比年金3%至4%的內在回報要高，而且本金還不會被吞掉，所以政府在「騙錢」。

年金用意在於對冲長壽風險

這是一個概念上的錯誤。我在〈年金說〉一文寫過，年金最重要的功能在於對冲長壽風險。老人不知自己會活到何時，太長命，積蓄花光了，肉體猶在，無錢可花；買了年金，就可以每月出糧直到離世。因此年金是賭自己會不會很長命，自認「短命種」不必買年金。

此外，不確定性影響人的決定。不確定自己何時死，用錢較緊絀，享受不到本應可以享受的生活水平，到死時又遺下錢花不完。可以確定自己死前每月都有現金流，花錢就比較自在。整個年金的設計，都是圍繞想把錢安安樂樂地花掉直到死去，而不是留下遺產給後人。

若想把錢留給後人，可與子女、年輕的親人或者陌生人訂立契約，要他們每月出糧給你，你死後就遺下一筆遺產給他們。年金不是他們應該買的產品。”

買匯豐是否比年金好呢？假設由64歲開始用100萬元買匯豐股票，現價是80元一股，可買12,500股，派息率5%，65歲開始每年花69,600元（即5800元一個月）。由於第一年派息只有5萬元，剩下要花的19,600元會蠶食本金。假設一年後匯豐仍然是80元一股，就要賣掉245股。第二年由於股票少了，賺到的股息也少了，本金會慢慢被蠶食。這樣去到90歲，本金便會耗盡。

香港人平均壽命，男性為81歲，女性為87歲。很多人會用這個數計算年金，但其實是錯的。已活到65歲的人平均壽命更長，因為這些人活到65歲時，已經有同年出生的一部分人過身。只計65歲仍然存活的組別，他們的平均壽命要比全港平均數高，因為已過身的人的壽命不計在內。

根據2016年人口生命表，65歲的男性平均活到85歲（註），女性平均活到90歲。即是說，倘若男性比起組別平均來說活超過5歲，買匯豐就抵不住長壽風險了。65歲的男性中預計有65%的人可活到85歲、44%的人活到90歲，大家可以博一博自己會不會是那44%人。

股票比公共年金高風險

認為買公用股較好的人，也忽略了買股票的風險。股票市場有波幅上落，業績不好，公司可以減少派息；萬一遇上金融風暴，股價大跌，回報驟減，譬如一年後匯豐股票跌到50元，那就要賣掉約392股，這樣不用到90歲，本金便會耗盡。對於已經無能力賺取大筆收入的長者來說，他們風險承受能力較低，心血少真的會嚇死。只要仍然存活，公共年金每月出糧幾乎是零風險。政府倒閉的機率非常低，所以不能拿公共年金與股票直接比較。

金融經濟學的一個重要發現就是風險愈大，平均回報愈高，這是因為投資者需要多一點平均回報來補償承受風險的損失。因此，投資者不應盲目追求高平均回報，而忽略投資所涉及的風險。坊間一些評論只比較股票和年金的平均回報，而不比較兩者的風險，考慮並不周詳。

年金的功能不在追通脹，而在對冲長壽風險。年金公司總裁劉應彬已經指出，市面無金融產品保證能對冲通脹風險。要對冲風險，就靠投資回報跑贏通脹，但回報存在不確定性。

年金與社會保障混合雙打

最後，我發現大眾及傳媒對年金背後的理論無興趣；有興趣的是應不應該買，並要求我給予投資建議。

有一位與我雌雄分體的流行愛情經濟學作家史兄，給諸位最好的建議就是利用公共年金與現有社會保障制度作混合雙打。公共年金買了下去就不計資產，但每月出糧計入收入。最划算的做法，是65歲長者擁有的資產本來過了資產審查線，但買了年金後就不過，足夠申請長者生活津貼 — — 根據現時上限即約115萬至133萬元（個人）或222萬至250萬元（夫妻）。買了年金，然後符合資格申請長生津，每人每月多拿2600元，男性來說即一個月8400元，前者的2600元更是會隨通脹調整的。這樣一來，活多20年的名義回報率便會有約7%至9%，應可跑贏通脹。以上做法的風險是，太多人買公共年金，導致可買的金額太小，令資產仍在審查線上。另外未來政府可以改動老人福利的門檻和派發，這是政策風險。

以上資訊並不構成投資建議。政府售賣公共年金，給市民多一個選擇，大家看風險承受能力及自己需要選擇買與不買，當中沒有強迫亦無隱暪資訊。事實上年金公司的目的不是賺錢，本身計劃盤數平手就可以。有人認為政府應將外匯基金的投資回報納入年金裏，這樣會把數「溝亂」，所以理論上是獨立運作，不涉及資助。如果說香港政府的投資回報要與市民共享，就不應止於年金，應是全香港市民派息了。若認為公共年金回報太低，大可參考私人年金、保險計劃，或者乾脆不買。

註：年金公司總裁提供的數字為86歲

（本文載於 2018年7月24日 《明報》）

年金說

按揭證券公司推出公共年金計劃，幫長者將積蓄變長俸，月月出糧直到死去。

按揭證券公司旗下的年金公司推出公共年金計劃，幫長者將積蓄變長俸，月月出糧直到死去。

年金的作用在於對冲長壽風險，因為一個人幾時死，有早有遲，但一群人的平均壽命有統計數據，年金用早死的人的錢補貼遲死的人。支持退保人士常說長者有積蓄但不敢花，生怕自己太長命，花光了，軀殼還未死，老無所依。假設錢不用留給下一代，錢到死那刻剛花光，是最着數的，反正錢帶不進棺材。可是不確定自己何時離世，就不能好好計劃如何花費自己的儲蓄達到最高效益。年金保障了這個風險。

但由於仍不知道有沒有需要動用大錢的機會，例如生病，年金處理不到預先分配財產支付醫療費用的問題。這個問題要用醫療保險處理。

公共年金計劃也沒有解決通脹風險。假設通脹率是正數，一個65歲男人每月收取5800元，到他85歲時，5800元的購買力將不及20年前。年金公司總裁劉應彬稱，市面無金融產品保證能對冲通脹風險。理論上如果年金要隨通脹上升，保險公司便要承受通脹風險。保險公司為保障利潤，通脹掛鈎年金要較非通脹掛鈎的其他年金為低。由於年金通常不與通脹掛鈎，這可能還得依賴購買年金的長者自己先儲起部分年金待將來用，或將部分年金派發再投資。

家庭供養是金融工具

其實未有年金這些制度化的金融工具前，社會一直有非正規市場處理這個問題，那個「市場」就是家庭。上一代人不知何時會死，總是把錢用剩，而且有遺產留給下一代的想法；下一代要供養父母的習俗，是以下一代供養上一代的每月派發，換死後得到遺產。如果遺產是現金，這對於子女來說是儲蓄計劃。對父母來說，與年金不同的是，年金要先付本金才收錢；由子女供養則是先收錢，死後付本金。如果資產是物業，那其實就是逆按揭，分別是逆按揭先抵押物業，後收錢；子女供養則是先收錢，死後留下物業。

這樣看，下一代其實屬非正規金融工具，已有研究發現中國子女數目下降與儲蓄率上升兩者有替代關係。有港媽叫子女付家用，理由是「我死後會有一層樓」；有些有錢家族，為了令兒孫留在身邊，會以物業招徠換取孝順。所謂的家庭是一個經濟單位，所謂親情當中有部分用金錢關係維繫。

這些非正式契約與正式財務工具不同的是，非正式的沒有契約法約束，不一定會履行責任，子女不一定供養父母；就算子女供養父母，父母也不一定留下遺產，可以花光或轉移給別人，當中有道德危機。子女供養父母的金額，可能與其喜好有關、與他本人的能力有關，未必與父母剩餘財產有關；但一般年金是基於投保額大小、年期、利率、投資回報等因素。

一般財務產品，我們選擇時會看公司規模、品牌及是否受監管去決定是否可信，若是公營則會假設無倒閉風險；但子女和父母當中的不完全及含糊契約，沒有法律約束，要做「盡責調查」，則要依賴雙方信任、道德操守和感情強弱。例如若父親愛花天酒地，隨時有多個私生子搶遺產；有些人喜歡隱瞞資產，死後才知道原來收收埋埋一座金山。

還有一個分別是，家庭無保險對冲的功能在裏面。若父母出乎意料地活到120歲，供養的子女會失卻預算。年金用大數定律，有足夠長者參與年金計劃，便可計算其平均壽命，在計算每月年金額時最少達至整體收支平衡，個別極長命者不會令保障方賠不起錢。正常來說父母只有一對，以前大家族或農村以社群形式互相保障，個別長老太長命，大家共同承擔。現在的核心家庭使這個模式難以運行，長壽風險無法分散。

究竟是家族網絡的衰落、核心家庭的形成、少子化及經濟結構改變使下一代難以負擔供養父母，令家庭的社會保障功能減少，抑或是有了政府安全網，大家減少生育，所以減少了下一代承擔金融工具的功能，就是因果關係的問題了。

年金計劃公私並行 未必是壞事

私人市場有各種年金計劃，要問的是為什麼要有公營。私人年金較有彈性，例如有些可以中途取回一部分，可以只買幾年、10年或20年，一筆過投保或40歲開始月供亦可。至於回報，很多都有保證回報再加投資回報，投資回報要看投資表現。現在的公共年金內部回報率約4%，市面某些年金可達6%至7%，所以有些人覺得公共年金不太好，但回報終究看投資市場、產品、市况。坊間有些又有保險又有年金成分的混合產品，同時解決醫保問題。如果監管得好、資訊流通，由私人市場提供更靈活。

推出公共年金的好處是向大眾推廣。大眾不認識這種產品，由政府做會較放心。如果會買公共年金的人本來就不會買私人年金，就沒有公共年金排擠和吞食私人市場的問題，或可將個餅做大，提供更多選擇。

退休金研究也發現，在某些地方完全私營退休基金，就算有很多私人提供者在市場競爭，如智利，監管相當困難。專研退休保障的經濟學家Peter Diamond指出，瑞典同時推出公營退休基金並與私營競爭，反而可使私營提供者降低行政費。因此公私雙軌並行未必是一件壞事，但香港的情况要實證研究才能檢驗。

公私營年金與男女平等

年金牽涉男女平等問題，我在〈終身年金計劃的男女論爭〉中也討論過。一般年金因女性壽命較長，所以每月收款較少。生理性別是容易觀察到的特徵。男人因為用性別證明了自己平均較短命，所以每月年金金額較高。

然則一個人有長期病、家族遺傳病等，是否可以因為自己理應較短命而要求較高金額呢？這會造成一個有趣現象，就是買年金時老人會想證明自己身體虛弱、很快死掉，藉以提高金額。真正身體虛弱的人，知道自己早死機會大，不會買年金，因為只會補貼其他長命的人。如果是這樣，那剩下會買年金的人都是比平均來講長命的。吸煙飲酒的習慣也是可以用來力爭自己較短命的理據，但要證明較困難，有道德危機、行政費高。

倘如平權者所說公共年金要性別平等、社會責任大家承擔，認為男性補貼較長命的女性天公地道，可能會有較多男性投向私人年金市場，收取較高年金。

（本文載於 2018年7月10日 《明報》）