2018年6月26日 星期二

已經無嘢可以阻止樓價上升

記者喜歡找名人評論樓市走勢,近年樓價爆升,名人紛紛變「燈神」。近日野村證券發表報告,警告香港是全世界最有可能爆發金融危機的經濟體。在他們的預報系統,關於香港的60個風險指標之中,有52個已亮起紅燈。報告指出香港在企業與家庭債務比率和實際樓價兩個範疇,都有潛在危機。
關於這一類經濟和金融危機預警系統,解釋已發生的危機還好,但預測未來危機,向來成功率偏低,誤鳴率甚高,因此為人詬病。話雖如此,他們所使用的風險指標,往往反映經濟體的穩健性,所以值得了解一下。
首先關於企業和家庭的債務比率方面,香港在世界各經濟體中名列前茅,其實並不出奇。香港是個國際金融中心,跨國企業在香港融資,造成企業信貸比率高、國際資產在香港活動頻繁等,是離岸金融中心的一大特色。大行報告做的是國際統計,不會為香港度身訂做自己一套準則,因此債務方面,似乎問題不大。
香港的樓價太高,不容置疑。必須指出,在經濟學模型,樓價升幅長遠和經濟增長是1:1的。這個原因很顯而易見:若樓價升幅一直高於經濟增長,最後房地產相對其他商品的價格趨於無限,生產其他商品變得毫無價值。2003到2017年,樓價升幅是5.84倍(註1),本地生產總值升幅只有2.12倍。
長期影響樓價的因素
當然,上述理論並沒有考慮人口流動等問題。譬如世界大城市樓價升幅,一般都很高,原因是地小人多,中心地段更買少見少,供求關係帶動樓價上漲。香港與很多大城市的分別是,其他大城市的人,若負擔不起在中心地段居住,可搬到周邊地區;但香港的周邊地區,就是深圳,搬到深圳居住的人畢竟不多,而且香港的樓價統計不包括深圳。根據Demographia的數字,新加坡的樓價相對於入息中位數為4.8倍,東京-橫濱是4.8倍,香港是19.4倍。由此可見,即使只看大城市的樓價,香港也是數一數二,外地來港工作的人,無不怨聲載道。
從上述觀點看,一個城市的樓價,長遠來說,代表着居民對那片土地的信心。有3點值得留意。第一,樓的價值受基本因素影響,城市的經濟增長是決定樓價的一個重要因素。生產力高、人才匯集的地區,樓自然貴,如美國矽谷灣區,世界一流的科研人才都在那裏聚居,樓價自然貴。第二,香港近期政治環境混亂,中產小康市民紛紛討論移民大計,這種政治上的悲觀與樓價上的樂觀,恰恰相反。第三,嬰兒潮一代即將退休,香港的退休保障不足,有些退休人士未來需要變賣資產。而嬰兒潮一代人的資產,不少是以房地產的形式存在,若他們賣樓,將會增加住宅供應,推低樓價。
短期樓價走勢難以預測
樓價的短期走勢,一直是社會大眾最關心的議題,譬如近日坊間有「房屋供應不影響短期樓價」的說法。根據金管局一份研究的計量分析(註2),把樓價的短期走勢,分拆成房屋供應、房屋需求、利率、銀行貸款和市場情緒5個因素。要預測樓價十分困難,因為除了要預測上述各項因素,也要判斷這些因素之中,有什麼已被市場消化而已經反映在當前的樓價。
房屋供應雖然理論上有影響,但在今時今日的社會,要增加供應,談何容易?自土地大辯論,以至政府拍板、更改土地用途、環境評估等,動輒以年計,還有「八萬五已經不存在」的名句,政策不確定性很大,因此難以動搖供應不足的預期,所以在供應上要大幅影響樓價,實在不容易。
利率和銀行貸款方面,可以出乎意料的事情也不多。香港實行聯繫匯率制度,港元利率大致跟隨美國利率,美國息口近年很少大上大落。即使加息一厘,一般按揭供款還款負擔不會增加很多,以400萬至500萬元單位計,分攤30年,只是一個月增加供款約2000元。
以「不確定性指數」觀察市場情緒
最有可能在短期觸發樓價波動的是市場情緒,偏偏市場情緒也是最難捉摸的。浸會大學的陸尚勤博士和金管局的研究員研發了一個關於香港的「經濟政策不確定性指數」(EPU Index;註3),可以間接觀察市場情緒。他們利用本地報章報道搜索關鍵詞的方法,制定指數,並發現當香港的不確定性增加,經濟增長和企業投資會放緩,樓價亦會受壓。
譬如,2016至2017年初經歷英國脫歐公投、美國總統大選,還有香港特首選舉等政策不確定性的事件,從指數可以看出,市場的危機意識增加,同時樓市升幅稍為緩和。2017年以後,經濟不確定性低,市場亢奮,連帶樓市屢創新高。即使今年初港匯轉弱,聯繫匯率在4月觸及7.85弱方兌換保證,金管局被迫接貨,沽美元買港元,EPU輕微上升。但4月金管局入市數次後,對實體經濟沒有影響,銀行流動性也未見收縮,至5月社會大眾已經見怪不怪,EPU指數破底,樓價有望續升!
空置稅無用之用
近期政府打鑼打鼓要搞大的一手樓空置稅,實在雷聲大雨點小。所謂囤積一年以上一手樓未售單位原來只有3000個,放出去如「魚糧入錦鯉池」 — — 瞬間即逝。那些「增加供應不會影響樓價」學派,實在無必要支持空置稅立法,也無必要將空置樓推出市場,因為他們認為反正增加供應沒有用,卻要動用成本去立法執法,還要佔用公共空間討論,使大家忘了土地供應專責小組的失敗推銷。
空置稅的最大作用是在土地大辯論期間告訴大家,「嗱,其實政府不怕地產商」,以及「沒有官商勾結」。就算雷厲推行,也不會「入肉」。真的要幫小市民買樓,應增加持貨成本,每名香港居民只能持有一個物業,多於一個就仿效外國,每年收樓價1%至3%的持貨稅,收到你怕、收到你賣。但真正會「痛入肉」的稅,政府是不會收的,只能搞作用不大的一手樓空置稅,爭取民望有餘,實際成效不彰。用只影響3000個單位的一手樓空置稅換回高爾夫球場,好抵呢。
註1:以新界區A類單位計算
註2:Tommy Wu, Ken Wong and Michael Cheng(2017). “Estimating the drivers of Hong Kong’s housing price short-run dynamics.”
註3:指數可在www.policyuncertainty.com下載,每月更新;相關研究見"Economic Policy Uncertainty Spillovers in Small Open Economies: the Case of Hong Kong”
(本文於2018年6月26日 《明報》發佈)

2018年6月13日 星期三

貿易‧戰爭?

《五夜講場 — 學人講經濟》新一集的題目是《貿易‧戰爭?》,既有國際間熱烈談論的貿易戰時事,亦邀請了專攻貿易理論的專家來做學術講解。


題目很吊詭,有說到現在都沒有第三次世界大戰,是因為世界貿易變得更緊密;一旦打仗,大家都輸。文明時代囤積兵器和核武,目的是用來震懾他國和談判,不是真用。紐約時報專欄作家Thomas Friedman甚至提出 “ Golden Arch Theory”,斷言任何兩個有麥當勞快餐店的國家,都不會發動大規模戰爭,因為戰爭摧毀貿易的代價太大了。
戰爭變成了大家貿易上的「揸頸就命」,大家出口甚麼,入口甚麼,收多少關稅成了如兵器一樣的談判棋子。傳統的貿易模式令禁運的利害計算較簡單,當世界貿易進情發展到全球價值鏈,「大家藤㨢瓜瓜㨢藤」,難而獨善其身。


傳統貿易理論當然要談大衛.李嘉圖(David Ricardo)的模型 ,各國投資自身俱備優勢的產業,如英國出口紡織品,葡萄牙出口紅酒,英國的國民就不必生產紅酒,入口葡萄牙的紅酒因為規模經濟及市場擴大,比英國本土製造的更便宜更好喝。
1820年工業革命,蒸氣機的發明,令運送貨物的成本大幅下降,令現今的發達國家靠著工業起飛,財富份額由佔全球約五分之一躍升到1990年的約70%。
但這種傳統貿易模型受到挑戰,美國出口汽車到日本,日本又出口汽車到美國,為甚麼大家不買本土製造的汽車,省下運來運去的成本?美國的汽車和日本的在設計上、馬力上,給用家的體驗不同,所以還是有日本人買美國車,美國人買日本車。情況如中國只生產黑色原子筆,越南製造藍色原子筆,泰國生產紅色原子筆,想要不同顏色還是會從不同國家入口。(無巧不成話,提出上述新貿易理論(New Trade Theory) 的諾貝爾獎經濟學家Paul Krugman,近年也熱衷在紐約時報發表評論文章,更因為經常被公眾錯認為Thomas Friedman而感到苦惱)。
全球價值鏈的誕生扭轉了舊有模式,一部電話,芯片可以由英美進口,螢幕是日本的,記憶體是韓國的,在中國裝嵌好了才將製成品出口別國,結果電話流到世界各地。在這個模式下,運輸成本必需更低,才能令這個模式有利可圖。經濟學有個類比,叫「冰山運輸成本」(iceberg cost):將一塊冰山,從一國拖到另一國,慢慢地就會溶掉,到達目的地時只剩下一部分,剩下的部分越多,運輸成本越低。
另外,運輸成本低有利規模經濟。遠程運輸成本降低,貨物就能出口至全世界而不止鄰國,有助擴大市場,市場大客源多,規模經濟更有效,每件貨物的平均成本較低,更加促進全球價值鏈的形成。
最後就是關稅貿易協定。一戰後世界曾經歷一段保護主義的時期,及後關稅才再度下降,世界貿易組織及其前身「關稅暨貿易總協定」(GATT)使國家之間多了零關稅協定,低關稅使出入口成本更低,有利全球價值鏈的形成。
數據顯示,發達國家的關稅比發展中國家整體為低,發達國之間的貿易比發達國與窮國之間的貿易更多,有批評指世界貿易組織裡面的游說都對發達國家較有利。
無論如何,從經濟學層面,貿易壁壘越少,對人類整體得益越大,問題只是全球化製造了贏家和輸家,贏家所獲得的比輸家輸的多,但輸家白受罪,得不到補償,才令反全球化成為浪潮。
例如美國的鋼鐵工人,鋼鐵廠關掉令幾萬人無工可做,理論上如果市場是有效率他們可以轉工,但他們的專長非做其他工作,除了過渡期的不適,他們也會因在其他範疇沒有技術而工資大削。人的一生只有幾十年,若退休前十年這樣被裁,就算再培訓也無補於事,對他們來說是莫大打擊。全球化的衝擊在於分配,福利制度、財富轉移和再培訓的責任並不在全球化,而在政府身上,要令國民在全球化裡得益繼而得到幸福是政府的責任。